畜禽养殖专题四：如何评价当下猪企资金压力

　　投资建议　　分析当下猪企资金压力，是研究产能去化节奏的关键。我们认为本轮周期不同以往的特征在于，企业经营模式从“利润对冲亏损”转向“融资+利润对冲亏损”。猪企在高猪价时期顺周期加杠杆，在当下猪价持续弱景气背景下，普遍面临较大资金压力，如何定量刻画压力水平并进行压力测试？行业视角我们已在《畜禽养殖专题三：“资金竞赛”回归“成本竞争”，产能或加速去化》报告中阐释，本文我们试图从企业端出发，提供一种观察思路。　　理由　　压力测试：猪企资金压力已至2014 年来最高，行业头均可变现资金低于18 年的前期低点。基于资产可变现难易、负债偿付紧迫程度的分类，我们对不同情形下猪企“可变现资金”进行测算。1）易变现资产偿还紧急负债情形：用货币资金等高流动性资产，偿还短期借款等需紧急偿付的负债。　　我们测算，3Q23 行业平均可变现资金为599 元/头，低于18 年的前期低点611 元/头，处于14 年来最低。2）易变现资产+折价固定资产偿还紧急债务情形：除上述易变现资产外，我们***设猪企可对计入固定资产、在建工程的猪场等按50%折价处置。我们测算，3Q23 行业平均可变现资金为3,183 元/头，低于18 年的前期低点4,920 元/头，处于14 年来最低。　　补流能力评估：债务压力与筹资难度正相关，间接及直接融资难度边际提升。　　一方面，当前猪企资产负债率普遍为历史最高，我们测算3Q23 样本猪企资产负债率70%，较18 年末+20ppt；狭义现金/广义现金较21 年末平均下降17%/19%。另一方面，债务压力增大导致新增筹资难度提升：1）间接融资：　　间接融资难度与资产负债率正相关，我们测算猪企资产负债率超过70%后，筹资活动净流出概率较大。2）直接融资：受连续亏损及再融资节奏等影响，23 年上市猪企合计实施定增募集金额58.8 亿元，同降27%。3）股权质押：　　我们测算样本猪企头均大股东可新增质押金额约在1,000-2,000 元/头。　　成长性分析：成本水平决定资金消耗速度，资金储备决定增长产能保障。1）成本：低成本给予猪企资金安全垫，3Q23 样本猪企成本差距超3 元/千克，养殖管理效率是成本差异的核心来源。以牧原为例，22 年牧原饲料/非饲料成本较20 年+22%/-11%，饲料成本随行就市，效率提升为降本主因。2）弹性：高出栏弹性所需产能补足，高度依赖资金支持。我们定量测算，基于当前能繁母猪存栏，牧原、温氏、神农等企业可基本实现24 年出栏目标，而大部分猪企需补充产能，且部分猪企或存补充产能所需资金不足情况。　　盈利预测与估值　　优选兼顾出栏弹性、成本控制和资金储备的龙头，推荐温氏、牧原、巨星、唐人神、天康、新五丰，建议关注华统（未覆盖）、神农（未覆盖）。　　风险　　猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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